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高瑞東 劉星辰:新一輪豬周期有哪些“新變化”?

最新高手視頻! 七禾網 時間:2022-07-22 09:01:27 來源:光大證券 作者:高瑞東/劉星辰

自4月至7月中旬,生豬價格已經上漲92%。這一輪豬肉價格和相關股價的上漲行情,在市場的徘徊和猶豫中不斷實現,不論是時點和幅度都超出多數人的預期。我們所理解的是,既要尊重豬周期存在的客觀事實,又要留意本輪豬周期的特殊性。本篇文章,我們試著去尋找更多線索,去思考這一輪豬周期有哪些新變化?豬周期的下一步行情又將如何演繹?


核心觀點:


新一輪豬周期已于今年4月開啟,今年下半年到明年年初,預計豬價處在上行通道內,但上漲行情已步入中后期。預計三季度豬價將高位震蕩,四季度迎來需求旺季,豬價存在進一步上漲的可能性,但鑒于生豬去產能進程暫停、以及政策天花板效應,預計豬價后續上漲空間將收窄至30%以內。


本輪豬周期開啟源于行業深度虧損,實際供給收縮程度可能高于預期


本輪豬周期開啟的原因與以往豬周期有明顯差異。沒有生豬疾病、環保政策等外部擾動,供給端收縮源于養殖戶深度虧損后的產能去化,行業現金流受損幅度遠高于過去幾輪豬周期,可能會影響后續補欄意愿。


對于代表生豬產能的能繁母豬存欄,市場多以農業農村部公布的數據為準,計算得到本輪能繁母豬去化程度為8%,導致市場普遍認為本輪生豬產能去化程度較弱,豬周期可能延后開啟,或者豬價反彈高度有限。


但從實際價格表現來看,或許忽略了實際的生豬供應減少程度。一是,從飼料銷量、其他渠道的存欄數據來看,指征的產能去化程度更高。二是,今年以來生豬出欄體重同比減少2%-6%,導致實際豬肉供給減少。


生豬去產能按下暫停鍵,但母豬補欄意愿依然偏弱


5月以來,農業農村部公布的能繁母豬存欄連續兩個月回升,表明自去年7月開啟的生豬產能去化進程已經暫停,對應著在明年1月之后生豬出欄將回升,豬價將步入下行周期。


但從另一個維度觀察,二元母豬價格上漲速度明顯弱于仔豬和生豬價格,表明當前母豬補欄意愿偏弱,意味著本輪豬周期上行持續時間存在超預期的可能性。如果下半年母豬補欄節奏仍然較慢,可能會出現當豬價上漲至明年1月的高點后,在明年上半年內仍然維持在較高水平,豬價呈現出倒U型走勢。


穩豬價政策提早介入,政策天花板可能約束豬價漲幅


本輪政策調控的目的,一方面在于降低豬價的波動性;另一方面,在于降低下半年CPI上行斜率,防止CPI同比持續處于3%以上的高位,以穩定通脹預期。目前來看,將豬價穩定在當前水平,能夠保證四季度CPI同比回落至3%以下。


但從實際情況看,四季度豬價仍存在上漲概率,若想保證四季度CPI同比低于9月高點,預計生豬價格的政策天花板為30元/公斤,超過這一水平后,國家將啟動儲備投放、穩定價格。


本輪市場搶跑明顯,豬價上漲行情或已步入中后期


近期豬價上行斜率極快,現貨價格持續高于期貨價格,顯示出市場挺價意愿較強。一方面,意味著實際的生豬產能去化程度可能高于預期,另一方面,意味著豬價可能會提前透支未來上漲空間。


考慮到豬價短期內已不具備快速上漲動能,漲價行情步入中后期,預計生豬養殖板塊后續股價漲幅將會放緩,何時見頂取決于后續能繁母豬補欄節奏,以及四季度需求旺季下的豬價表現。


一、本輪豬周期開啟源于行業深度虧損,實際供給收縮程度可能高于預期


今年4月起,隨著豬價筑底回升,新一輪豬周期正式開啟。如果以豬價趨勢性下行結束作為每一輪豬周期的起點,自2006年7月至2022年3月,正好經歷四輪豬周期,長度分別為45個月、47個月、48個月、51個月,豬價波動基本遵循四年一輪的周期性規律。


自2022年4月起,在政策密集收儲、疫情催生囤貨需求、疊加物流運輸不暢等因素影響下,豬價結束年初以來的持續下行態勢,開始筑底回升。隨著5月后前期生豬產能去化的逐步兌現,生豬存欄開始回落,帶動豬價持續上漲。


部分觀點認為,生豬規?;B殖可能會消除豬周期,因此年初以來有人對于本輪豬周期是否開啟,仍然持懷疑的觀點,資本市場參與者對此也存在徘徊和猶豫。但是我們認為,中期維度內豬周期的波動仍然存在,這一點從美國生豬價格變動可以看出。


中國農業農村部數據顯示,2020年我國生豬養殖規?;蔬_到57.1%,相對于歐美國家仍屬于較低水平。從美國豬價歷史變動情況看,即便是1990年之后美國生豬養殖規?;侍岣咧?0%以上,其豬價仍然遵循3-4年的周期性波動,只是波動率在逐步降低。



本輪豬周期開啟的原因與以往豬周期有明顯差異。從周期性角度來看,豬肉需求相對穩定,豬價波動主要受供給擾動。2006年、2010年、2014年、2018年豬周期的順利開啟,均伴隨著豬病蔓延、環保政策等外部催化,導致生豬產能被動縮減。


例如,2006年,高致病性豬藍耳病多發;2010年,夏季豬瘟、豬藍耳病多發,2011年,口蹄疫、仔豬腹瀉多發;2014年,秋冬季各地出現A型口蹄疫疫情,2015 年,環保禁養限制生豬產能;2018 年 8 月,非洲豬瘟大面積蔓延推動超級豬周期的誕生。


而本輪豬周期開啟,沒有生豬疾病、環保政策等外部擾動,供給端收縮源于養殖戶深度虧損后的產能去化,行業現金流受損幅度遠高于過去幾輪豬周期,將影響后續補欄意愿。


自2021年6月至2022年6月,自繁自養母豬的養殖利潤處在虧損期,養殖利潤平均虧損279元/頭,高于2014、2018年兩輪周期下的平均虧損74元/頭、27元/頭(分別取2014年1月-2015年4月、2018年3月-2019年2月的各月養殖利潤均值)。



對于生豬產能的刻畫,核心觀測指標是能繁母豬存欄(對應10個月后的生豬出欄情況),目前市場多以農業農村部公布的數據為準。


根據2021年7月到今年4月能繁母豬存欄量計算,本輪生豬去化程度約為8%,這也導致市場前期普遍認為本輪生豬產能去化程度弱于以往幾輪豬周期(一般為15%以上),認為豬周期開啟市場可能會延后至2023年,或者認為豬價的反彈高度有限。我們此前的報告也曾指出,二季度將確認新一輪豬周期的起點,但是下半年反彈高度相對溫和。


但是經過4月以來豬價在需求淡季的持續反彈,我們充分感受到了這一輪豬價上漲的力量,6月末22個省市生豬價格已經較3月末反彈超65%,明顯高于市場預期。


即便不考慮近期壓欄惜售的情況,5月末,22個省市生豬價格也已經較3月末反彈近30%,不論是漲幅還是豬周期開啟的時點,都超出年初市場預期。如果認可市場是理性的,我們或許要考慮一下是否真實的產能去化程度要高于8%。


從飼料銷量、其他渠道的存欄數據來看,指征的產能去化程度確實更高。飼料工業協會數據顯示,今年一季度,全國母豬飼料銷量累計下降22.3%;截至5月,畜牧業協會定點監測的規模種豬場二元能繁母豬存欄量同比降幅達19%。


截至今年二季度末,五家上市公司能繁母豬存欄同比去化程度達到21%,其中牧原股份、新希望、正邦科技、天邦食品披露的能繁母豬存欄量較2021年高點分別減少13%、25%、68%、25%,溫氏股份則較2021年同期增加9%存欄量。



此外,生豬出欄體重的下降,也導致實際豬肉供給減少。我們以16省份的白條豬肉宰后均重作為觀測出欄體重的指標。今年一季度,豬肉的宰后均重持續回落,4月中旬較去年同期已經減少6%,此后隨著豬價上漲,二次育肥現象增多,出欄體重開始增長,但至今年7月初,豬肉的宰后均重仍較去年同期減少2%。


二、生豬去產能按下暫停鍵,但母豬補欄意愿依然偏弱 


5月以來,農業農村部公布的能繁母豬存欄已經連續兩個月回升,市場再次擔憂本輪豬價上漲的持續性和高度。7月15日,6月能繁母豬存欄公布,環比增長2%,明顯高于上月的環比0.4%,當日生豬期貨價格大幅回落5%。


能繁母豬存欄連續兩個月回升,表明自去年7月開啟的生豬產能去化進程已經暫停,今年4月之后能繁母豬存欄回升,對應著明年1月之后生豬出欄將回升,豬價將步入下行周期。


但從另一個維度觀察,即二元母豬價格上漲速度較慢,表明當前母豬補欄意愿偏弱,意味著本輪豬周期上行持續時間存在超預期的可能性。如果下半年母豬補欄節奏仍然較慢,可能會出現當豬價上漲至明年1月的高點后,在上半年內仍然維持在較高水平,使得豬價呈現出倒U型走勢。


目前來看,由于豬價已經步入上行周期,生豬產能回補是正?,F象。但如果觀察二元母豬價格,其漲幅遠低于同期仔豬和生豬價格,顯示出實際的補欄意愿仍然較弱。這也反映出市場對未來豬價上漲的持續性和高度有較大的不確定性,優先選擇產出較快的仔豬作為補欄方式。


一般而言,從仔豬到商品豬出欄需要5-6個月,假設從今年7月開始補充仔豬,對應在今年12月到明年1月出欄,正好處于消費旺季和豬價高點。而如果是選擇在今年7月補充母豬,那么到明年5月商品豬開始出欄,這時豬價可能已經出現下跌(從生豬期貨價格和市場預期來看,普遍預計明年1月后豬價見頂回落),因此除非看到豬價持續大幅上漲,否則養殖戶通過能繁母豬補欄的意愿難有明顯改善。


同時,受飼料價格上漲等因素影響,截至今年5月,生豬的養殖成本接近18元/公斤,而2011年至2020年間一般在15元/公斤左右,較高的養殖成本不僅會影響其盈利水平,也會增加養殖戶的決策成本。



三、穩豬價政策提早介入,政策天花板可能約束豬價漲幅


相較于以往豬周期,本輪政策調控較早介入,不斷引導市場預期。為防止豬價過度下跌,自今年3月3日至6月22日,我國共展開13批中央儲備凍豬肉收儲,推動豬糧比價回升至6:1上方,但同時也引發市場的看漲預期。隨著6月末以來豬價快速上漲,國家發改委接連發文,穩定豬價。


7月4日,國家發改委召開生豬市場保供穩價專題會議,提出近期國內生豬價格過快上漲,重要原因是市場存在非理性的壓欄惜售和二次育肥等現象,短期內加劇了市場惜售情緒。目前生豬產能總體合理充裕,加之消費不旺,生豬價格不具備持續大幅上漲的基礎。


要求大型養殖企業帶頭保持正常出欄節奏、順勢出欄適重育肥生豬,不盲目壓欄,提醒企業不得囤積居奇、哄抬價格,不得串通漲價;明確表示將適時采取儲備調節、供需調節等有效措施,防范生豬價格過快上漲。



從歷史經驗來看,政策調控對供給影響有限,并不能夠改變行業整體變化趨勢,只能影響短期的價格波動。



考慮到今年下半年到明年1月,生豬供應仍在持續減少,預計生豬價格仍處在上漲通道內。短期來看,由于市場需求相對偏弱,一旦價格穩定后,前期壓欄情況將逐步緩和,轉為陸續出欄,預計三季度豬肉價格將高位震蕩,四季度迎來需求旺季,豬價存在進一步上漲的可能性。


對于豬價上漲的高度,可以從政策調控的角度進行探討。本輪政策調控的目的,一方面在于降低豬價的波動性,防止價格大起大落,另一方面,在于降低下半年CPI上行斜率,防止CPI同比持續處于3%以上的高位,不利于穩定通脹預期。我們可以根據豬糧比價測算出調控政策啟動時的豬價,也可以根據CPI同比水平倒推出豬價上漲的上限。


從豬糧比價來看,當豬價上漲至接近30元/公斤時,國家將啟動儲備投放。根據2021年發布的《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》,當豬糧比價高于9:1時,國家發展改革委發布三級預警;當豬糧比價連續 2 周處于10∶1~12∶1,發布二級預警;當豬糧比價高于 12∶1,發布一級預警。


其中,當豬糧比價過度上漲導致二級預警發布時,開始啟動儲備投放,在一級預警發布時加大投放力度。截至2022年7月15日,22個省市的玉米價格為2.9元/公斤,這意味著當豬糧比價達到10:1時,對應豬價在29元/公斤。


從CPI同比上行高度來看,年內豬價的上限在31元/公斤以內。8、9月CPI同比摸高至3%及以上是大概率事件,市場基本已經消化這一預期。若想使得四季度CPI同比回落至3%以下,豬價需在7月見頂后持續走平,才能實現這一目標。


而若想9月CPI同比筑頂,即四季度CPI同比不超過9月,則豬價在三季度走平后,四季度上漲幅度需控制在30%以內,對應生豬價格在31元/公斤以內。



綜合而言,將豬價穩定在當前水平,有助于推動四季度CPI同比回落至3%以下。但從實際情況而言,當前豬糧比價為8:1,并未觸及過度上漲預警區間,若市場供需矛盾并未緩解,四季度豬價進一步上漲概率仍然較大,豬價閾值預計為30元/公斤,超過這一水平后,國家將啟動儲備投放、穩定價格,也防止四季度CPI同比再度上行至9月高點。


四、本輪市場搶跑明顯,豬價上漲行情或已步入中后期


6月下旬后豬價大幅上漲,截至7月15日,22個省市生豬價格較3月低點已經上漲92%。導致豬價快速上漲的原因主要有三點:一是,去年三季度能繁母豬存欄量快速下滑,導致今年5月后生豬出欄由升轉降,迎來趨勢性反轉;二是,生豬出欄體重相對偏低,導致豬肉的實際供應量偏低;三是,市場情緒好轉,養殖戶反季節性壓欄、二次育肥,導致短期豬肉供給減少。


近期豬價上行斜率甚至高于上一輪超級豬周期,現貨價格持續高于期貨價格,顯示出市場挺價意愿較強。這一方面,意味著實際的生豬去化程度可能高于預期,另一方面,意味著豬價可能會提前透支未來上漲空間。根據前述分析,預計三季度豬價大概率維持高位震蕩,四季度存在上漲動力,但從政策調控的角度看,豬價進一步上漲空間預計在30%以內,即本輪豬價上漲行情已經步入中后期。



同樣對于生豬養殖板塊而言,6月以來伴隨著豬價的快速上漲,已經處在豬周期的第二輪上漲行情。從歷史經驗來看,生豬養殖板塊股價一般先于豬價回落,考慮到豬價短期內已不具備快速上漲動能,漲價行情步入中后期,預計生豬養殖板塊股價后續漲幅將會放緩,何時見頂取決于后續能繁母豬補欄節奏,以及四季度需求旺季下的豬價表現。



責任編輯:李燁

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